觀點
阮穎嫻：聯儲局獨立性與美元霸權
【明報文章】全球市場相信美元，也是了解到美國制度中的權力制衡。
特朗普要摧毁聯儲局的獨立性，也要過到法庭、議會、媒體、選民等重重關卡。
上周，美國聯邦儲備局主席鮑威爾（Jerome Powell）就聯儲局總部翻新工程超支及被指向國會提供不實資料，遭司法部刑事調查，事件引發市場擔憂央行獨立性。
自去年起美國總統特朗普已非常不滿鮑威爾和聯儲局，多次要求聯儲局將基準利率從4.25%至4.5%，大幅下調至1%。但聯儲局沒有屈服，2025年只減息3次，合共減了0.75厘，目前聯邦基金利率（federal funds rate）目標區間仍然在3.5%至3.75%。因此，特朗普不斷批評鮑威爾，為他改花名叫「太遲先生」（Too Late），稱他根本不勝任聯儲局主席，又暗示會提名其他人接替鮑威爾。特朗普亦嘗試以涉嫌房屋抵押貸款欺詐為由，解僱聯儲局理事庫克（Lisa Cook）。
鮑威爾遭刑事調查，觸發多國央行聯合發聲聲援鮑威爾，前幾任美國聯儲局主席和華爾街巨頭等為他抱不平，甚至美國現任財長貝森特據報也表示不滿。
本文講講為什麼央行的獨立性如此重要。
央行保持獨立 可穩住通脹預期
中央銀行的貨幣政策職能，是通過調節政策利率來控制通脹，同時確保充分就業。央行若調低利率，短期內可以刺激經濟活動，但副作用是通脹上升。因此，特別是在民主國家政客面臨選舉時，容易打央行主意，威迫利誘央行減息，造成短期經濟繁榮的假象，令自己較易連任。
更甚者，有些政客會亂使錢，令政府債台高築，然後叫央行減息，以減少政府要償還的債息，甚至直接命令央行印錢支付政府債務。這些手段會造成惡果，就是經濟會面臨長期通脹、金融市場混亂。
說一個經濟學家菲利普（A. W. Phillips）和佛利民（M. Friedman）的故事。1958年，菲利普從數據中發現，失業率與通脹率之間存在反向關係：失業率高時，通脹率會低，反之亦然。這個關係，在經濟學上稱為「菲利普曲線」（Phillips curve）。背後原理是：當經濟繁榮，失業率低，大家有錢，對商品需求上升，企業提高生產，就要加人工，所以通脹上升。
正當世人以為失業率與通脹率可以隨意交換時，佛利民發現「菲利普曲線」竟然失效了——於1960至1970年代，即使失業率高企，通脹仍沒有下降。佛利民指出，失業率與通脹率的反向關係，只是短期經濟現象，長期通脹率並不受失業率影響；問題關鍵是人們的「通脹預期」。
如果政府試圖以減息刺激經濟，製造「高通脹，低失業」，雖然短期奏效，但久而久之，人們會產生高通脹預期。當人們預期通脹上升，就會要求加人工，造成企業成本上升、商品加價，實際通脹上升，惟失業率不會下降。
佛利民的理論指出，人們根據過去經驗調整通脹預期，而通脹預期又會轉化為實質通脹。央行要維持其獨立性的重要原因，就是希望央行能夠憑專業判斷去調節利息，不受政客或其他外力干預，這方能更有效穩住人們的通脹預期，從而控制通脹。
過去數十年經驗顯示，通脹預期對央行控制通脹有深遠影響。美國在1970年代，曾經歷長達10年高通脹，人們的高通脹預期已形成。至1980年代初，當時聯儲局主席沃克（P. Volcker）要加息到20厘，令經濟陷入衰退，方能使通脹回落。當時的經濟陣痛，可想而知。
市場信心動搖 對環球金融影響深遠
過去三四十年，央行獨立運作，由專家領導，並根據經濟數據決定市場利率走向，已在發達國家視為金科玉律，使社會形成通脹預期，物價相對穩定。即使在非常時期，例如2021至2022年，歐美從新冠疫症恢復造成供應鏈短缺，加上俄烏戰爭開打，能源價格大升，通脹一時間升到10%，人們的通脹預期未有太大動搖。歐美央行加息到5%至6%，已相對無痛地消除通脹，而經濟活動也沒有受太大影響。
這次特朗普攻擊聯儲局，除了令市場關注美國長期通脹升溫，美元國際地位亦備受討論。自二戰以來，美元成為國際貨幣和金融制度的核心，美元國債被國際投資者視為最穩陣的全球安全資產（global safe asset）。各國的外匯儲備、主權基金、保險公司、養老基金、互惠基金等，手上或多或少持有美國國債。一般人的財富，也會受美債價格直接或間接（如養老基金）影響。
美元和美債主導全球，源於投資者信任美國聯儲局不會濫發貨幣、不會亂調利息，令通脹升溫、美元貶值。因此，當市場對聯儲局獨立性的信心動搖，將對全球金融市場產生深遠、系統性的影響。
現時美元市場匯聚全球資金和流動性，投資者普遍同意短期美債是「無風險資產」（risk-free asset），投資者以此為全球其他資產定價的基礎。因此，當市場對美債是「無風險資產」這個假設產生動搖，將會觸發全球資產重新定價。與此同時，對美元的信心動搖，將觸發全球資產重新配置，資金可能流出美國，令美元走弱。另一方面，資金會流入其他市場，轉向歐元、日圓、新興市場，甚至是商品市場（如黃金等）。
欲毁儲局獨立性 要過重重關卡
另一個問題是，暫時全世界沒有其他貨幣可以挑戰美元的核心地位。過去10年，歐元逐漸由全球貨幣轉變為地區性的貨幣；英鎊、日圓等所代表的國家經濟實力不足；人民幣又不自由流通；加密貨幣如比特幣等，價格波動太大，都不是好選擇。故此，倘若大家連美元都不信，實在沒有替代方案，勢必使全球融資成本增加、金融市場混亂、市場波動上升。
當然，全球市場相信美元，也是了解到美國制度中的權力制衡（checks and balances）。特朗普要摧毁聯儲局的獨立性，也要過到法庭、議會、媒體、選民等重重關卡。正因如此，對鮑威爾的刑事調查，暫時對金融市場影響輕微。
作者是香港大學經管學院講師
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