安昀：中國經濟結構調整 製造升級或現牛股

【明報專訊】從宏觀經濟數據來看，目前整體中國經濟仍處於尋底階段。總括而言，供應可能仍在逐步恢復，但需求卻持續疲弱。2024年以來，生產和出口持續強勢，工業企業的庫存處於歷史低位。全球經濟——尤其以七大工業國組織（G7）為代表的發達國家的經濟依然較強，儘管有貿易摩擦，但可促進中國出口需求。從各項經濟指標來看，目前中國面臨的挑戰或在於內需。

首先，整體金融信貸和通脹水平在現階段仍然低迷，居民和企業的融資需求疲軟。一方面可能是房地產仍處於調整階段，由於房地產在整體經濟需求中仍佔據相當大的比重，如房地產相關的固定資產投資佔整體固定資產投資約22%，整體房地產貸款額佔總貸款約25%。因此，若房地產市場在現階段仍然疲軟，對整體經濟需求和信用債的影響較為明顯，加快改善宏觀經濟的難度亦可能會增加。

另一方面是政府投資仍在持續推進，地方政府的資產負債表狀况仍是一大挑戰。中央財政暫時仍未顯著加大投放力度，而是展現出很強的「定力」。 一般來說，投資項目的融資結構是三成資本，七成銀行貸款，而三成資本主要來自於財政資金。換言之，在財政力度尚未顯著增加之前，貨幣政策的效果不會很大。我們認為這個情况或會持續，從國務院總理李強在2024年夏季達沃斯論壇的「固本培元」言論中可見一斑。

滬私人汽車額度急降 反映需求跌

除此之外，目前我們亦較關注汽車市場。汽車工業對中國國內生產總值（GDP）的貢獻，在近幾個月已經超越了房地產業，對於整體經濟亦有着舉足輕重的作用。過去兩年，汽車銷售表現較好，與地產銷售呈現出明顯的差別。然而，2024年以來，汽車銷售亦出現階段性疲弱的迹象。一方面是汽車成交的平均價格在2024年有所下降，過去兩年在國產新能源車的帶動下，汽車整體成交均價出現了明顯上升，反映消費升級現象似乎僅出現在汽車業。

關注高端製造業新能源AI機會

然而，2024年以來，汽車成交均價較過去兩年出現明顯下滑，這是否意味着由國產新能源車帶動的這一輪消費升級已接近尾聲呢？這值得我們持續關注。另一方面，我們亦留意到今年以來，上海私人汽車額度（指上海市政府對於個人購買私人汽車的數量所設置的限制）的投放數量逐月快速下滑。由往年每月約1萬個，下降至目前約6000個。我們認為，上海私人汽車額度大幅下降反映汽車消費需求正在下跌。在房地產處於階段性尋底的背景下，如果汽車銷售再度疲弱，那麼整體經濟需求可能會再度受壓。

對於未來幾個月和2024年第三季度的股票市場，我們維持中性略偏正面的看法。除上述觀點外，我們認為投資者不應過分關注宏觀經濟數據，反而要關注行業和微觀企業的正面變化。過去兩年，隨着經濟結構調整，尤其是經濟處於階段性低位，許多行業的供需結構亦隨發生變化，並湧現許多投資機會：

第一，製造升級是中國邁向高收入國家的關鍵之一，這不但符合目前國家政策方向，亦能從微觀上看到許多正面變化。我們認為這是值得在未來5至10年關注的行業，亦可能是出現較多牛股的領域。第二，中國產業鏈「出海」（即在海外投資形成產業鏈，或加入到海外產業鏈）的趨勢在汽車、電子和機械製造等高端製造行業長遠發展，也值得我們在至少未來5至10年內重點關注。第三，從周期反轉的角度來看，投資者應關注新能源、地產鏈和非金融等行業周期性復蘇的可能性。第四，人工智能（AI）已經是現時最重要的科技革命，海外強勁的IT信息技術類投資將帶動全球對半導體產品的需求，投資者應關注電子等高端製造業的復蘇趨勢。第五，回報收益依然值得關注。在經濟完全復蘇前，收益類資產依然會受到青睞。最新公布的2023年度業績報告顯示，銀行業的派息比率有明顯增加，目前銀行業的股息率已經超過煤炭業，值得重點關注。第六，關注居民消費心態的變化：活在當下，發掘體驗類消費品，並可關注「平替」類消費品的投資機會。第三季度，我們會貫徹執行「核心衛星策略」，並聚焦於穩定類、周期反轉類和增長類幾個角度發掘投資機會。

施羅德基金管理（中國）副總經理

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[安昀 投資放大鏡]