觀點
葉秀亮：未來數年香港樓價、銀行業和經濟前景
【明報文章】自筆者在今年10月16日《明報》的文章刊登後（〈香港樓價的推算跌幅與最佳「撤辣」時機〉），有不少持類似觀點和較中立的論者，也表示同意香港樓價會進一步下跌，若港府現階段按地產代理群建議大幅「撤辣」，將可能自毁管治威信；但亦有些讀者認為，筆者推算的60%至75%累積樓價跌幅過於激進。
本文將解釋，許多讀者未能接受筆者的推算，主因是他們尚未看到筆者已見過和推算到的如下情况：當樓價跌多過三四成，就會出現銀行和金融危機、多個向下惡性循環、大量公司財困甚至倒閉、經濟嚴重衰退和公私營機構大裁員等。
將上述情况作較詳細解說，將有助銀行及金融業、地產業、商界、股市內的投資機構及散戶、物業投資者、物業持有者、考慮置業者和財金官員，對行將出現的資產、金融、經濟和就業環境有較正確了解，從而及早做好相應準備。此外，把相關機制詳細寫出來，將有助思考可減輕未來金融和經濟災難的經濟措施及銀行指引（見日後文章）。
很多人未能接受推算的原因
以下是筆者10月17日於中大Money and Banking課堂中，向一班優秀的中大生發出的提問和解說，應有助上述業者了解未來的金融和經濟環境。
首先，坊間甚至許多證券行對未來樓價跌幅的估計，其實是沒有紮實的理論基礎，大部分是「憑感覺估」或「估住先，等需要時再調整」。雖然「憑感覺估」也有其好處，但始終不夠紮實和科學，而我的推算和反查則是較科學和紥實，且有理論基礎（所用方程式其實可以是一個大模型的reduced form），而且引入本人過往數十年的投資經驗和政策鑽研心得，以租金回報率來界定樓價何時處於泡沫、正常及暴跌後可企穩的區間，所以是理論和實踐結合，缺一不可。學生們若能先努力學好理論和多加應用，畢業後再將之與實踐結合，將可擁有遠超一般人的分析能力。
其次，作出推算後，應思考其他方法反查結論才算穩妥，筆者文章亦做到這點。
此外，該文中的兩個反查已顯示，60%至75%累積跌幅是頗為穩妥的推算；但許多讀者和論者卻認為此推算過於激進。究竟誰對誰錯？要理出結果，學生們可先問自己如下問題：當樓價累跌三四成以上，會否出現銀行和金融危機？
對！許多讀者之所以未能接受60%至75%累積跌幅的推算，主因是他們不經意地假設屆時的經濟、金融和就業狀况會跟如今一樣（亦即假設了ceteris paribus而不自知）；但事實卻是，這麼大的樓價跌幅，將引起銀行和金融危機、一系列惡性循環、大量公司財困甚至倒閉、經濟嚴重衰退和公私營機構大裁員。
1997至2003年的樓市泡沫爆破，就是因為出現了上述種種情况，樓價才會累跌75%。比如說，2003年本港失業率高峰為8.8%，就業不足率為4.3%（即13.1%勞動人口經歷就業困難），相比泡沫爆破前的2%至3%失業率，根本就是兩個世界。
因此，讀者未能接受上述推算，不是因為我的推算過激，而是他們不經意地假設樓價大跌後的金融、經濟和就業情况會跟如今差不多。
未來數年經濟金融環境相當惡劣
根據筆者的學術著作，樓市泡沫除了可分為孕育期、發展期和最後期，樓市泡沫爆破也可分為如下3期：樓市下跌初期、全面性金融風暴時期及泡沫爆破後的衰退期。
在樓市下跌初期，當樓價出現數個百分點的下跌，將有一些置業者或投資者「撈貨」（bargain hunt）。若此時樓價泡沫不大，撈貨需求可能會高於賣樓數量，那樓價將可企穩甚至重拾升軌；但倘樓價泡沫太大，撈貨購買力就可能低於沽壓，以致樓價進一步下挫。如情况持續，樓價的「向下慣性」（downward inertia）將造成「樓價續跌心理預期」（expectation of further fall in property prices），繼而造成多個「市場行為改變」（changes in economic behaviours），將樓價往下推。
比如說一旦出現「樓價續跌心理預期」，長期物業投資者、真正置業者和炒家的房屋需求將快速消失；一些聰明的發展商見形勢不對，也會帶頭劈價，繼而引發其他發展商跟隨劈價去庫存。一些原本不想賣樓的物業持有者，開始以低於市價將其單位放售，以致樓價續跌，進而強化「樓價續跌心理預期」，並引發第二、第三波「市場行為改變」和「樓價續跌心理預期」……
至此，樓市已進入「樓價下跌初期」的中段，即樓價續跌開始引發多個惡性循環，將樓價進一步往下推，如：
（1）樓價下跌先造成地產股下跌，並在出現斷供預期時，造成銀行股開始下跌（筆者日後將解釋銀行股累積跌幅會高於地產股），繼而透過股市投資者的相應資產組合調整（portfolio adjustment）、悲觀市場情緒及股價續跌心理預期，造成其他股價全面下跌。而股價下跌又造成財困企業、機構及個人投資者出售商住房地產和股票，購房和購股傾向進一步消失，從而造成第二、第三波樓價和股價互相拉扯向下的惡性循環。
（2）當樓價和股價等資產價格下降，將透過負財富效應（negative wealth effect）和流動性限制（liquidity constraint），造成消費下降、企業凍結投資，以致消費和投資大幅減少，進而透過乘數效應引發數倍的總需求（aggregate demand）和產出（output）下跌。而此消費、投資和產出下降，又倒過來引發樓價和股價進一步下挫，造成第二及第三波的消費、投資、產出和資產價格互相拉扯向下的惡性循環。
（3）第三個惡性循環，是透過如下方程式——「M＝m×MB」，即貨幣供應（M）等於貨幣乘數（m）×基礎貨幣（MB）。在經濟正常時期，m和MB一般變動不大；但出現樓價屢屢下挫時，就會出現一些市場行為改變（例如企業和銀行要多留現金、企業和銀行的海外借款不獲續期而須到期償還、個人和企業在形勢惡劣時將部分資產轉至海外），造成貨幣乘數（m）和基礎貨幣（MB）下挫，並透過以上方程式，造成貨幣供應（M）大跌，進而造成經濟景氣、樓價和貨幣供應互相拉扯向下的惡性循環。
樓價向下慣性 已釀續跌預期
根據香港現今情况，相信樓市已進入「樓市下跌初期」的中間偏後期，即撈貨購買力已低於沽壓，否則也不會出現樓價持續下跌。此外，樓價的向下慣性亦已造成樓價續跌心理預期，也開始造成了能夠令樓價持續下推的市場行為改變，並已造成地產股和銀行股首波下跌，惟尚未進入「全面性金融風暴時期」。
因篇幅所限，及考慮到有些讀者未必能承受這麼複雜和驚嚇的經濟前景論述，筆者將把這些論述和其詳細機制留待續篇，並在上述和日後所列機制中，梳理一些可減輕未來災難的政策建議和銀行指引。
然而，上述的討論應已足以讓讀者了解，當樓市泡沫爆破，必會出現樓價向下慣性和樓價續跌心理預期，進而造成多個市場行為改變及一系列惡性循環，將樓價持續向下推，繼而引發全面性的金融風暴。筆者希望讀者和篇首所列業界早作準備（例如盡量降低槓桿），以應付即將到來的風暴。
（聯絡電郵：[email protected]）
作者是香港中大及浸大經濟系兼職講師、新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所高級研究顧問
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