綠源產銷電動兩輪車 薄利多銷

【明報專訊】內地消費平平，但「四個轆」的汽車銷售成績卻幾乎一枝獨秀，那「兩個轆」又如何？從事電動兩輪車（包括電動單車、電動摩托車）產銷的綠源（2451）上周公開招股，集資最多18.56億元。公司去年盈利急升一倍至1.2億元（人民幣，下同），但盈收急增的同時，集團往績期間淨利率從未逾3%，薄利多銷的策略碰上行業增長放慢，往績的高速增長能否保持？

撰文 旻晞

問這問題的或者不只是我。事實上，綠源在招股書中，亦表明內地電動兩輪車行業的競爭日益加劇且增長放緩：「我們可能無法保持過往的高速業務增長。」根據弗若斯特沙利文估計，2023年至2027年電動兩輪車按中國內地總銷量計的市場規模，將按複合年增長率4.6%增加，相對低於2018年至2022年的17.1%。

去年盈收急升 預告或難保持高增長

綠源96%收入都來自內地市場，來自海外經銷商的收入佔比於今年首4個月進一步跌至僅0.5%，故內地電動兩輪車市場好壞，基本決定綠源未來的增長空間。去年內地約有100家電動兩輪車製造商，前九大製造商市場份額約80.8%；綠源排名第五，市場份額為4.2%。排名首兩位的分別是雅迪（1585）及愛瑪（滬：603529），市佔率分別為26.9%及18%。競爭，從來是非常激烈。

不過，一如上述，綠源往績盈利收入都能保持不俗的增長，如2020年至2022年其收入的複合年增長率便達41.8%；今年首4個月收入亦保持42%增長。目前綠源主要生產電動單車、電動摩托車，即香港日常用語指的「電單車」，但綠源生產的，是名副其實用電作為動能。在綠源的生產線中，摩托車可分為電動摩托車及電動輕型摩托車，但後者收入比重近年逐步減少，由2020年的30.4%，急降至今年首4個月僅1.6%；與之相比，電動摩托車收入佔比便達19.9%。電動單車是綠源目前的最大收入來源，佔去年總收入的46.7%；另外，公司連同電動兩輪車一併出售的電池，也佔總收入的22.8%。

銷售渠道方面，綠源目前相當依靠傳統分銷網絡銷售產品，儘管往績期間其線上渠道（包括其主要電商平台及社交媒體平台的自營網店）的收益按66.9%的複合年增長率增加，但以今年首4個月計，其線上渠道佔收入僅4.4%，線下渠道收入佔比卻高達89.3%；其餘銷售渠道包括企業及機構客戶，以及上文提及的海外經銷商。截至今年4月底，其分銷網絡內零售門店數目達11,400間，又主要集中於華東、華中及華南地區。

談及市場增長放慢、市場競爭影響，或可仔細看看綠源的毛利率表現。先從產品價格看，按今年首4個月數據，其電動單車每輛平均售價為1193元，按年跌價4.3%，較去年全年平均價1309元下跌8.9%；電動摩托車1638元，按年跌價5.7%及較去年全年平均價跌6.1%，反映今年其產品價格大體趨下降。

產品售價下跌若碰上未能增效降本，自然會影響毛利率。往績期間，綠源毛利率大體呈輕微下降趨勢，由2020年的11.2%降至去年的10.7%，至今年首4個月進一步跌至10.4%。除剛才提及的平均售價下跌所拖累，也可從其收入結構轉變解釋。事源其電動輕型摩托車往績毛利率一直較電動單車高，如去年兩者毛利率分別為11.5%及6.1%。隨着近年兩者銷售佔比一升一跌，毛利率難免受到影響。何况綠源毛利率、相比行業前列公司亦見落後。例如龍頭企業雅迪，去年毛利率便達18%。這或者也關乎規模效益因素，如雅廸去年收入達310億元，足足是綠源的6.5倍。

再扣除銷售推銷、行政、研發成本、財務開支等等，最終綠源的淨利率於往績期間停留於1.7%至2.5%之間。薄利，唯有多銷。故今後能否持續令收入保持較高增長，成為公司未來發展關鍵。

流動負債23億 手持現金4.8億

綠源負債水平亦值得關注。截至今年4月底，負債總額達28.2億元，當中23億元為流動負債，數額相當於去年全年經營活動現金淨額的4.5倍。今年4月底，其手頭現金僅4.8億元；總負債對權益比率，較去年底上升34.2百分點至131.5%。

是次綠源招股價介乎6至8元，相當於歷史市盈率介乎25.6倍至34倍，相對目前雅迪18倍的市盈率，定價似乎相當進取。不過值得留意是，是次綠源招股共覓得5家基石投資者，按招股價中位數7元計，合共認購6448萬股，即佔是次發售股份的60.45%，若按下限定價，佔比更高達70.5%。相關股份設有6個月禁售期，對上市後股價或有一定支持作用。是次綠源集資淨額所得，三成用於研發工作；三成用作加強銷售及分銷渠道，以及品牌及營銷活動以提升品牌知名度；三成用於提升產能；餘下一成則用於營運資金及其他一般企業用途。

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