建銀國際證券：德政策得宜 成功避免日本化

【明報專訊】東方匯理資產管理（德國）多元資產收入資深基金經理Alfred Grusch上文已分析德國在過去一年多以來如何迅速發展可再生能源，令能源政策更加獨立自主。其實德國能夠從1945年第二次世界大戰戰敗後、經濟一窮二白，過去數十年不斷發展經濟，近半世紀一直穩踞全球GDP五大強國之列，原因之一是經濟政策得宜，建銀國際證券近日發表報告，比較了德國與日本在1985年同樣簽署《廣場協議》、貨幣被迫大幅升值後，實施的經濟政策有何不同，解釋何以德國經濟及股市能夠避免像日本一樣在1989年泡沫爆破。

在三星期前，《Money Monday》第412期（8月21日出版），題為「汲取日本教訓、中國防經濟迷失」的封面故事，由富達國際日本投資主管鹿島美由紀（Miyuki Kashima）及邦德資產管理首席投資梁江，分析日本經濟及股市於1980年末代泡沫爆破後迷失30年之路，以及中國經濟如何才能避免重蹈覆轍。巧合的是，建銀國際證券上周五亦發表題為「前車之鑑：日本經濟『失去的十年』對中國的啟示（Lessons for China from Japan’s Lost Decade）」的研究報告分析上述議題，結論是中國完全有條件走上與「日本化」不同的路，關鍵在於避免政策失誤，以短中長期有機政策組合，有效激發經濟內生增長動力，從而提升全要素生產率（total factor productivity），成功實現經濟向高質量發展的轉型。

建銀國際證券上述報告亦比較當時作為五大工業國（G5，美國、英國、德國、法國及日本）成員的德國與日本，在1985年同樣簽署《廣場協議》後，實施的經濟政策有何不同，解釋何以德國及日本跟着分別走上盛衰之路，德日兩國值得比較，原因是兩國均屬製造業及出口強國。

德早加息壓樓市泡沫 保居民資產負債表

根據建銀國際證券的分析，雖然隨着1985年簽訂《廣場協議》，當時的德國貨幣馬克像日圓般兌美元大幅升值，不利出口表現，但在1986年至1990年，德國出口至美國佔整體出口僅約8%，而日本該比例卻高達30%至40%，故此，德國不像日本般在出口上依賴美國，馬克兌美元升值對德國整體出口的負面影響亦屬可控。

另外，建銀國際證券指出，德國在1985年至1987年因應《廣場協議》減息後，1988年已開始掉頭加息，比日本早收緊貨幣政策（見圖），避免了資產泡沫的出現，故此德國樓價在1985年至1995年僅上升10.5%，之後在1995年至2008年掉頭下跌19.3%，波幅也不算大；國際貨幣組織估計，在1990年代，住宅佔德國住戶資產負債表比例高達73%，相對穩定的樓價可為資產負債表帶來較少破壞。作為比較，日本樓價在1980年代急升67%後，從1991年至2009年大跌45%，令當地居民財富蒸發，明顯拖累經濟。

德統一蘇聯解體 為德帶來新勞動力

建銀國際證券認為，1980年代任德國總理的科爾（Helmut Josef Michael Kohl）一直推行供給側改革，淘汰過剩產能，以金融業支持製造業改革，支持戰略性行業，提升「德國製造」在全球的競爭力，亦是當年德國可避免走上日本失敗之路的另一原因。

更加重要的是，建銀國際證券指出，科爾在1990年帶領德國統一，再加上1991年蘇聯解體，跟着多年便由東德及蘇聯引入大量廉價勞動力，而且在歐元區成立後，2000年以來在歐元區其他國家吸納大量移民、難民及工人，同時創造了「歐洲大市場」，支持德國出口持續增長。

建銀國際證券總結，德國能夠避免走上日本失敗之路，原因是一開始便採取比較保守的貨幣政策避免資產泡沫出現，而且亦一直以積極主動政策（proactive policies）發展製造業，加上政治等其它因素，均令德國比日本面對更有利的環境。

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[封面故事]