尹瑞麟：通縮背景下 反思傳統經濟學及其現實意義

【明報文章】第二次世界大戰時期英國名相邱吉爾說過：永遠不要浪費一場危機（never let a good crisis go to waste）。他續稱：「一場危機，讓我們真實地感受到一個時代的結束，及另一個時代的開始。每當發生大事，隨眾起鬨的多，靜心思考的少。每逢遇到危機，盯着風險的多，看到機會的少。」確實每字都發人深省。

今天發生在中國的房地產大規模泡沫破裂及其引發的通縮現象，是人類經濟史上罕見，也是一次對於人們思維上的挑戰。更重要是，對這些「新興」經濟現象的反思，其意義不僅是學術探索，也是為探尋應策之道，繼而縮短由於誤判走上歧路的機會，而浪費了時間。

在早前一篇題為〈通縮為何值得擔憂〉的文章中（2023年7月26日《明報》），筆者表示，對於長期生活在「通脹」環境下的人們，慣性認為經濟增長就是經濟增長；但在通縮環境裏，即便以表面價格計算的名義本地生產總值（nominal GDP）增長率陷入負數，惟在減去本身是負數的平減物價指數（GDP Implicit Price Deflator）後，在「負負得正」的公式下，可能得出正數的實質GDP（real GDP）增長。

「降準」在刺激消費和投資的局限

同樣地，傳統經濟學教科書強調，減息或「降準」（降低存款準備金率）是刺激貸款和創造需求的有效金融工具之一，原因是借貸成本得以減輕。但事實是否一定如此？人們或許還記得，當年日本的銀行貸款利率曾跌至零，惟仍未能刺激日本的個人、家庭和企業貸款需求，原因是什麼？對此，或許我們可以用公司或企業為例，會較易令人明白。試想企業通過貸款繼續生產，即便表面上貸款利率和利息成本為零，但在通縮作用下，由於產品出廠價格下降，企業可能在不知不覺間支付着相等於通縮額度的實質利率（real interest）。形象一點而言，「零貸款利率不一定就是零利率」。

國家統計局早前公布今年7月全國工業生產者出廠價格指數（PPI），與去年7月同比下降4.4%，也就是說過去大半年，每月均為負數（見圖）。環比方面（即與上一個月比較）則下降0.2%，情况達大半年之久。在此嚴峻境况裏，對經營者來說，即便生意照做，甚而表面利率下調，但由於產品價格持續下挫，變相或在不知不覺間承受着不菲的實質利率。事實上，中國人民銀行同時公布，7月新增人民幣貸款3459億元，低於市場預期的7800億元，是2009年11月以來最低，只有去年同期的51%。

對此，部分分析認為，由於信貸數據反映內需依然疲弱，迫切需要政府進一步的政策支持，包括再度降準提供額外流動性（參看明報8月12日報道）。但正如本文所言，傳統經濟學提出在經濟不景情况時以減息刺激消費和投資，於「正常」情况下是有其合理性；不過在通縮情况裏則有其局限性，及需要有相應的認識和調整。

對房地產「住」和「炒」角色的反思

內地房地產泡沫破裂，亦同時提供了審視另一重要課題「樓房是用來住還是用來炒」的契機。這「住」和「炒」課題的提出，看來主要從社會和政治角度出發；但從「土地財政」和今天房地產泡沫破裂的情况以觀，也許我們不妨嘗試從另一角度，探討房地產和樓房在推動實際商業運作和宏觀經濟的角色。

舉一簡單例子：特別是在香港經濟發展初期，為數不少的公司為應付投資需要，又或要應付包括來自海外買家的新訂單資金需求，都會抵押手頭上的樓房，向銀行借款或增加公司貸款額度（credit line）；另一方面，銀行有了物業作抵押保證，便較有信心放貸。在此過程中，物業為各方擔當了一種猶如黃金般的信心和財富「錨碇（anchor）」角色。於過程中，物業的「錨碇」角色也促進了香港工商業、出口業和金融業繁榮，這重要角色亦為不少傳統經濟學教科書所忽略。

當然，物業能否扮演此角色，前提是各方面對樓市平穩發展抱有信心。否則如果房地產價格持續下跌、前景不明朗，令房地產失去此「錨碇」信心和量度財富準繩的話，在市場經濟條件下，信貸會自然地收縮，經濟亦只會出現螺旋式下墜。

2003年香港同樣面對着疫情和房地產泡沫破裂，特區政府在經歷多番政策折騰後，最終決定以停止賣地和大幅減建公營房屋等措施，阻止物業價格下跌。這等措施，在內地對港開放自由行、帶動香港本地需求的作用下，香港經濟得以站穩陣腳。但遺憾的是，減建公營房屋和其後大幅增加公共建設，本是臨時性質，目的是穩定樓價和經濟，當經濟回復正常時理應調整；惟出於不同利益集團的盤算，卻被延續下來，使樓價再度急升，造成各種社會經濟問題，這是後話。對於今天的中國大陸，看來首務之一是增加各方對房地產作為財富「錨碇」角色的認識和重建信心；再者，因為其作用影響所及的不僅是樓市和房地產環節，而是更廣泛的宏觀經濟。

重審工程項目優次 嚴格論證和監控

當經濟陷入不振、民間消費和投資未能創造有效社會需求時，通過政府投資帶動社會整體經濟活動，便顯得重要，這也是傳統經濟學中凱恩斯學說的「逆周期理論」。2008年內地推出4萬億人民幣刺激方案，也是基於此考量。當前看來亦要在某程度上採用此辦法，但重點是如何汲取和避免上一階段的流弊。

台灣作家龍應台曾引述19世紀法國文學家雨果（Victor Hugo）這句名言（註）：「驗證一個國家和城市是否發達，一場雨足矣，因為它或許有錢建造高樓大廈，卻還沒有心力來發展下水道；高樓大廈看得見，下水道看不見。你要等一場大雨才能看出它的真面目。」早前中國京津冀地區受颱風影響，連降暴雨，洪澇成災，足以證明這些影響民生的基礎設施——或經濟學術語社會資本（social capital）——的重要性和優先性。另外，則是要同時從制度上加強對各新增建議項目的嚴格論證和監控，制約權力的任性干預。

註：〈關於「城市良心」 雨果究竟是怎麼說的〉，2016年7月12日《中國青年報》

作者是日本上智大學碩士，曾長期任職國際政府組織、國際會計師事務所

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[尹瑞麟]