黑芝麻續虧損 料成特專科企頭炮

【明報專訊】今年6月，於內地從事自動駕駛計算晶片開發的黑芝麻智能（下簡稱「黑芝麻」）向港交所遞表申請來港上市，有望成為首家「18C特專科技公司」在港掛牌，不過至截稿前夕，其申請仍未獲通過，仍要耐心等一等。

撰文 旻晞

當然，愈快上市集資愈有利。蓋因黑芝麻仍未見盈利，3年間經調整虧損合共16億元（人民幣，下同）；同期營運現金持續錄得淨流出，3年淨流出總額便達14.8億元，集團於臨時招股文件特別說明，假設未來平均現金消耗率與去年水平相似，估計憑截至去年底手頭上的9.8億元現金，仍足夠維持24個月的財務能力。

連年虧損，相信本欄讀者不會陌生。隨着本港上市條例逐步放寬，容許更多未見盈利公司到主板掛牌，前提當然是相關公司有其增長潛力。例如近年的生物科技公司，便是按《上市規則》第「18A」章來港上市。今年3月起《上市規則》又加了「18C」，也即是特專科技初創公司來港上市，給予這些未必有收入或較低收入，但研發開支又「四五層樓高」的新興科技公司一個上市融資機會。而黑芝麻正是本港首家以18C章申請上市的特專公司，根據過往3年紀錄，黑芝麻的研發開支佔收入分別高達4.8倍、9.8倍及4.6倍，名符其實是一家以科研作為核心競爭力的科創公司。

騰訊小米吉利等有份投資

因應18C章要求，黑芝麻目前有9名「資深獨立投資者」投資，包括持股最大的北極光創投，佔11.48%，其他投資者包括騰訊（0700）、小米（1810）、中銀投資、國投招商、吉利集團、上汽等等。按2021年12月最新一輪融資，其估值已達20億美元（156億港元），較其2016年9月首輪融資時的1000萬美元飈升200倍。

說回黑芝麻的業務，主要是從事智能車計算SoC及基於SoC的解決方案供應商。所謂SoC、即系統晶片，將計算機或其他電子系統的大部分或全部部件集成在一起的集成電路，它包括了中央處理器、內存、I/O接口及其他關鍵電子元器件的集成電器。黑芝麻SoC主要用於智能汽車，其車規級產品及技術，能賦予智能汽車各關鍵任務能力，包括自動駕駛、智能座艙、先進成像及互聯網等。簡單而言，是為自動駕駛提供關鍵電子組件及操作方案。根據弗若斯特沙利文資料，按去年車規級高算力SoC的出貨量計，黑芝麻是全球第三大供應商。

按其產品方案，又大致可分為「軟」和「硬」。硬件即上述的車規級SoC，目前集團產品主要有兩系列：「華山」系列，及「武當」系列。前者是黑芝麻目前主打產品，於2020年面世，並於去年大規模生產，屬內地開發及推出的第一款具有自有IP核的高算力自動駕駛SoC。今年4月集團推出武當系列C1200，一款集成自動駕駛、智能座艙、車身控制及其他功能的跨域計算SoC。

去年黑芝麻的SoC的出貨量達2.5萬片，分佔已交付顆數計中國及全球高算力SoC市場的5.2%及4.8%。若按弗若斯特沙利文的資料，預計全球及中國車規級SoC市場規模於2023年分別增加至28%及30.9%，且預計中國及全球高算力SoC出貨量將於2023年大幅增加，並分別達至約105萬片及120萬片，集團預計其佔已交付數量中國及全球的市場份額將分別超過9%及超過8%。

攻自動駕駛SoC 客戶結構集中

軟件方面，主要包括操作系統、中間件、感知算法系統。集團於2020年便開始提供自動駕駛解決方案。而目前其產品方案主要針對L2及L3級產品（見註）。既然黑芝麻的客戶對象是車廠，可想而知其爭取的客的質素、不是客的數量。但無論如何，其客戶群已由2020年底的33名增至去年底的89名。並已和30多名汽車OEM及一級供應商合作，包括一汽集團、東風集團、億咖通科技、百度（9888）等。

集團客戶結構較集中，去年其最大客戶收入佔比達43%、首五大客戶佔比更高達75%，正反映行業的結構，客戶主導價格的能力應較高。再者，不單是其客戶群較集中，其供應商亦較集中，去年計單一最大供應商及首五大供應佔比分別為18%及51%。

黑芝麻本身不從事生產，主要集中於科研開發、其生產主要依賴台積電製造其SoC。故不論是客戶、還是其供應商，都是各業務範疇的響噹噹名字。從好的方向說，自然是黑芝麻的產品技術受業界認同；但從負面角度看，如上文提及，其議價能力料受制於「強大」的伙伴而不會太大，這或可解釋其作為一家不涉足生產、純研發設計的公司，其毛利率於往績期間僅介乎27%至36%的水平，與一般純科研、軟件開發公司毛利率動輒達六成、甚至八成以上大有距離。

依賴台積電生產存風險

最後不得不提政治上風險。上周美國總統拜登剛簽署行政命令，禁止美國公司投資中國敏感科技，包括半導體、量子科技及部分人工智能範疇，還訂明措施涵蓋港澳禁令，究竟黑芝麻的車規級SoC會否墜入拜登行政禁令範圍，從而令黑芝麻來港集資的計劃受阻？

再者按目前業務，黑芝麻相當依賴台積電代其生產SoC產品，一旦美國日後若向台積電施壓阻止其與中國晶片開發商開展業務合作，對黑芝麻來說可是重大打擊。黑芝麻於臨時招股文件風險因素當中，指出台積電位於台灣，國際貿易政策、地緣政治及貿易保護措施（包括施加貿易限制及制裁）亦可能對其獲得SoC充足供應的能力造成不利影響。

（註：SAE（美國汽車工程師協會）將自動駕駛等級區分為0至5級（L0至L5）。 等級0無自動化、等級1駕駛輔助、等級2部分自動、等級3有條件自動、等級4高度自動、等級5完全自動。）

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