經濟
瑞銀陳敏蘭：美股估值偏高 再升空間有限
【明報專訊】美國通脹回落，加息預期降溫，美匯指數下跌，利好投資氣氛，上周港股及美股均向好。今期封面故事由瑞銀財富管理亞太區首席投資總監及投資總監辦公室主管陳敏蘭，以及富達國際亞洲機構業務（日本除外）投資策略董事簡立恒分析最新形勢。陳敏蘭指出，美股今年以來升勢集中在幾隻大型科技股，並不健康，而且美國經濟衰退壓力仍然存在，故她相信美股在年底前再上升空間有限，下跌空間則較大，作為比較，她相對看好美國及全球債市；另外，她認為中國經濟上季以來表現遜於預期，建議觀望本月底召開的政治局會議將推出哪些政策促進經濟增長。簡立恒則認為，港股上周開始的升浪能否持續，要觀望上市公司盈利預測會否繼續獲調高。
明報記者 葉創成
美國上周三公布上月消費者物價指數（CPI）按年升幅由5月的4%回落至3%，除了升幅較預期低外，亦是連續第12個月回落，也是2021年3月以來最小的升幅，市場料聯儲局下周加息0.25厘便完成是次加息周期，美匯指數下跌2.31%，是去年11月以來最大跌幅，收報99.914，失守100心理關口，利好投資氣氛，恒指勁升1048點或5.71%，屬逾半年來最佳表現，而美股三大指數道指、標指及納指亦分別上升2.29%、2.42%及3.32%。
雖然上周市場表現亢奮，惟從新加坡來港主持「瑞銀2023年亞洲年中展望」圓桌會議，是2020年新冠疫情爆發後首次面對面與本港傳媒交流的陳敏蘭，目前不論對美國及中國股市後市均審慎，認為在年底前美股下跌空間較上升空間大，而中國股市能否延續上周升勢則要視乎政府對經濟增長有何政策支持。
孳息仍倒掛 下半年或經濟衰退
陳敏蘭表示，雖然目前全球投資情緒高漲，對美股後市更尤其樂觀，但她認為，由於被聯儲局視為最重要通脹指標的美國核心個人消費支出（PCE）按年升幅仍然處於高位（見圖1），這意味核心通脹仍然具韌性，因此聯儲局在下半年料再加息一至兩次，減息機率很低，在此高息環境下，加上美國居民超額儲蓄已從高位回落，料消費市場將會面對挑戰，因此仍然不能夠排除經濟衰退可能出現，這正正是美國財長耶倫上周最新的觀點，而且美國國債孳息率曲線現亦繼續處於倒掛（Inverted Yield Curve）（見圖2），這往往是經濟衰退的先兆。
假如美國下半年出現經濟衰退的話，陳敏蘭分析，這便反映經濟不能夠承受現時如此高的息口，料聯儲局明年便會大幅減息超過1厘。
人工智能概念炒過龍 看淡美科技股
即使美股標指今年以來上升逾17%，惟陳敏蘭分析，扣除受惠於生成式人工智能（Generative AI）的七隻大型科技股，標指至今升幅只有約5%，反映市場升勢集中、市寬不足，根據過往經驗，顯示後市將難以進一步上升；而且標指目前市盈率近20倍，估值不低，尤其是聯邦基金利率上端高達5.25厘，而非處於數年前的零息環境。
陳敏蘭目前看淡美股，其中一個原因是她對生成式人工智能能否迅速提升滲透率（diffusion）有保留，相信在此日新月異的科技領域，較適合藉着初創基金（Venture Capital）投資於一籃子初創公司，而非現時才去追捧7隻已被市場高度看好的大型科技股。她續說，目前美國整體科技股估值較過去10年平均值高35%，顯示該板塊不止對比其他板塊貴，而且對比本身歷史估值亦屬偏高。
美長債息料回落 反映明年減息
另外，即使台灣及韓國龍頭晶片股亦受惠於生成式人工智能興起帶來對晶片的龐大需求，曾是瑞銀在當地首選看好板塊，惟陳敏蘭透露，該行大約在一個月前亦已減持有關股份，轉為投資一些具備市場定價能力、佔有率正在上升的優質軟件股，認為這樣可望帶來超額回報。
陳敏蘭透露，由於預期美股在年底對比現時將會持平或輕微下跌，她認為投資者要注意3點，包括：（1）買債券比股票好，經調整風險後的回報更吸引；（2）股票的投資機會在於表現落後的地區或板塊，美國價值股料跑贏增長股，也看好新興市場股票，但由於宏觀環境仍然充滿變數，選股一定要重視質素，而且要分散投資於不同股票；（3）在債券市場，由於該行預期聯儲局明年將減息超過1厘，而且估計美國10年期國債孳息率今年下半年便會就此率先反映，該息率在今年底料由上周五的3.83厘進一步回落至3.25厘，故目前是買入債券鎖定高息率的好時機，除了美國國債外，也可考慮投資級別債券。
外資關注月底政治局會議穩增長措施
至於中國股市，陳敏蘭坦言今年以來表現令人失望，原因是即使內地已放寬防疫措施、重啟經濟，惟上季以來經濟數據遜於市場預期，背景是經過過去3年疫情防控，私人部門對前景仍看得比較審慎，居民聚焦於減債、去槓桿，企業亦積極削減成本，而且政府看來已不會像過往般推出火箭炮式的財政政策刺激經濟（Bazooka-like fiscal stimulus） ，亦不會再以房地產作為推動經濟增長的手段，均令是次經濟擴張周期力度不及過往。
陳敏蘭分析，由於內地近月經濟增長表現遜於預期，不少外資目前對投資中國股市均感到猶豫，非常關注於本月底召開的政治局會議將推出哪些措施刺激經濟增長，包括顯示在未來一段時間經濟可持續增長的藍圖。
地方債房地產 成兩大焦點問題
根據陳敏蘭的分析，目前內地經濟的確存在一些問題，而投資者聚焦本月底政治局會議希望得悉解決方法，當中包括地方政府債務高企問題，背景是由前年中至去年底，地方政府賣地收入減少及防疫開支增加，令財政赤字擴大。她認為，地方政府除了可出售所持有的國企股權還債外，亦可以與銀行磋商把有關債務延期，但這會損害銀行資產負債表的質素，相信在政治局會議召開後，下月便可能會有比較具體的方案出台。另外，她認為外資十分關注內地房地產會否止跌回穩，包括地產商可否較容易取得資金以發展項目。
陳敏蘭相信，假如本月底召開的政治局會議就上述問題均提供正面信息的話，除了中國經濟今年按年增長5%至5.5%外，在未來一段時間年均增長亦可望達5%至6%，料吸引外資重返中國股市，港股上周開始的升浪亦有機會延續，她表示：「如果中國經濟是充滿韌性、非常有活力的話，每個投資者都會希望參與其中。」
人幣回升 增國債吸引力
假如中國股市見底回升，陳敏蘭估計，中資科網龍頭股料跑贏大市：「很多中國上市公司已經積極減省成本，利潤率應會因此改善，尤其是不少中資科網龍頭股近月亦已積極重組，提升股東價值，因此我相信只要投資者對內地經濟增長預期轉趨穩定，此板塊便會再次受到重視。」
除了中國股市外，陳敏蘭認為，中國國債亦有投資機會。她解釋，美國經濟在下半年可能出現衰退，息口料快見底，明年便會開始減息，因此，不論是考慮經濟增長相對表現或息差因素，人民幣兌美元均有機會回升，並重返七算水平，這會增加中國國債對外資的吸引力。
中美關係待觀望 料不撤對華關稅
隨着美國國務卿布林肯及財長耶倫過去一個月先後訪華，市場憧憬中美關係將改善，此舉對中國股市及債市亦屬正面。陳敏蘭分析， 雖然中美兩國重啟對話當然是好事，而且美國政府最新亦已將對華政策的取態由脫鈎（discouple）改為去風險（derisk），但真正成果如何仍有待觀察。
陳敏蘭指出，比較肯定的是，由於美國政府近年已積極重整全球供應鏈，美國企業除了將生產基地搬回本土外，亦在日本、印度及東南亞等亞洲地區大舉投資設廠，而考慮到美國目前本土氣氛，華府在短期撤銷對中國關稅的機率不大。
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