4因素疊加 央行加息未能遏通脹

【明報專訊】為了制約突如其來的通脹，各國央行自去年起先後踏入加息周期，步伐更是自1990年代以來最快，二十大經濟體至今平均加息約3.5厘，美聯儲及歐央行均預料，通脹有望於2025年前重返2%的標準。雖然整體消費者指數回落，但多國央行指出，核心通脹上升、就業市場緊張、服務業受壓，意味物價仍會飈升好一段時間。早前美聯儲跳過6月不加息，但上周公布6月份議息聲明，會內一面倒預期本月要再加息。明明央行加息步伐已經較以往快得多，為何通脹依然居高不下？綜合外電報道，主要有4個原因：經濟重心遷移、樓市結構改變、人手短缺、央行反應緩慢。

資料來源：《金融時報》、英倫銀行、M&G投資管理、CoreLogic、歐央行博客

貨幣政策效果要揮發，通常要滯後約18個月，才體現在開支及價格中，然而今次情况有所不同。美國及英國早於過去一年半內開始加息，歐元區在過去一年內起步，但部分央行官員及經濟師相信，今次效果滯後期會更長，「收水」效力亦較弱。花旗首席經濟師Nathan Sheets質疑，現時貨幣政策效力恐怕不及數十年前。

服務業成重心 幣策效果滯後期更長

部分經濟師分析，現時全球長遠趨勢是將經濟重心從製造業轉移至服務業，而服務業往往只需較少資本便能發展，意味收緊貨幣政策後，借貸成本急增的效果，要更長時間才能出現。回顧過往8年的PMI數據，不論已發展國家抑或新興市場，服務業PMI都漸漸高踞於製造業PMI之上，兩者差距甚至有擴大之勢。此外，與過去20多年前的經濟相比，今日的房地產及就業市場結構都已經有變，從中亦能找到更多線索。

定息按揭成主流 加息未影響家庭開支

在不少歐美國家中，已供完樓的家庭及租住物業的家庭的比例均見上升，以英國為例，在1990年代正在供樓的家庭多達四成，時至今日已回落至不足三成。此外，今日定息按揭遠比浮息按揭受歡迎，於是央行加息以後，未必即時影響家庭的一般開支，意味即使利率高企，一般家庭仍較以往有更多開支可花在經濟上。

據英倫銀行今年5月的貨幣政策報告，在2000年代初期，英國不足三成借按揭者選擇定息按揭，到今日卻飈升至約85%。英倫銀行分析，原因是自2008年金融海嘯以來，許多家庭都以較低息率做按揭，同時很多人決定做定息的時期亦變長。

回顧過去十多年，浮息按揭和定息按揭的陣營已大不一樣。在2011年，逾六成人選擇浮息按揭，三成多人選擇定息按揭，至於選擇兩年期以上定息按揭者只佔全數的兩成多。然而在近兩年情勢已經逆轉，八成多人選擇定息按揭，而單計兩年期以上定息按揭者，更佔全數約65%， 選擇浮息按揭者只落得一成多。

英倫銀行早於2021年底已搶先加息，比美聯儲和歐央行還要早，其時部分浮息按揭者亦轉做定息按揭。英倫銀行預料，約130萬個家庭會於今年第二季或今年底要面臨定息限期完結，到時利率會更新，屆時會直接受到目前英國高息的衝擊，估算該批家庭按揭利率會急飈3厘，即平均每月利息支出會急增約200英鎊，意味家庭開支到時會顯著收縮，加息對國內通脹的影響亦會進一步浮現。英倫銀行行長貝利（Andrew Bailey）早前表示，正因上述趨勢，導致貨幣政策效果傳導得較慢。

美國亦有類似情况。據M&G投資管理資料顯示，2005至2008年間逾兩成按揭為浮息，受次按危機影響，現時則急跌至不足一成，改由15年及30年定息按揭成為市場主流，佔市場約九成，比例上比英國更多。

M&G評論，基於上述情况，若要令經濟增長放緩，美聯儲基金利率威力轉鈍，現時要更長時間，才能傳遞加息效力。

不過，現時情况可能又再逆轉，澳洲地產分析公司CoreLogic首席經濟師Archana Pradhan指出，隨着近期美國定息按揭的利率升幅遠多於浮息按揭，料到時選擇浮息按揭的比例會上升。

人手短缺推升工資 繼而推高通脹

另一方面，人手短缺亦推高工資，進而推高通脹，服務業是重災區。歐央行行長拉加德上月底在論壇中表示，僱員眼見通脹飈升，要求工資追上通脹，最終將部分通脹指標再推上一層樓，2025年底工資或較現時會再漲14%。

拉加德提到，服務業內不少公司囤積人手，因憂慮經濟復蘇時，未能聘請足夠人手，致使「業內較以前少受緊縮貨幣政策影響」。綜合Eurostat及Haver Analytics數據，以2019年底數據為基準，至去年底就業及總工時均告上升，平均工時則下跌，明顯較前兩者低。據分析指出，數據反映企業寧願增加開支留住員工，既不想再次經歷疫情時的人才流失，亦省去重新招聘及訓練人才的工夫。

目前多國就業市場亦異常蓬勃。劃一以各國過去22年平均失業率作參考（見圖1），與今年4月失業率比較，可見多國現時失業率顯著較低。美國平均失業率為5.86%，今年4月份僅為3.4%，不少國家今年4月失業率均較過去22年低逾4個百分點；波蘭平均失業率原高達10.25%，今年4月失業率已低至2.7%。

各國央行最初放任通脹 波及各行業

各國央行反應慢了半拍，亦是原因之一。最初各國央行以為通脹只是過眼雲煙，結果遲了摒棄超寬鬆貨幣政策（見圖2），正因當初錯過了時機，放任通脹飈高，價格壓力早由供應鏈擴散開去，幾乎波及所有產品及服務。

被稱為「央行中的央行」的國際清算銀行去年便曾警告，如果加息太少或加息效果遲滯，從此高通脹恐成一國的常態。當前的風險是各國央行若要將通脹壓低至約2%的健康水平，便須將借貸成本推高，高至可能要損害金融系統健康的水平。今年美國部分地區銀行倒閉、大行瑞信「爆煲」並被同業收購，都與借貸成本高企不無關係。

不過，若連經濟增長都消失，各國央行隨時面臨更大壓力。凱投宏觀首席全球經濟學家Jennifer McKeown預料，利率若再加上去，恐怕「未來數月會將大部分發達經濟體都推入衰退之中」。

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