經濟
中金陳健恒：內地債息料續跌 增「中特估」吸引力
【明報專訊】雖然恒指上周續跌176點或0.9%，惟不少內地航空、物流、公路股股價卻逆市向好，可見「中國特色資本市場估值」(「中特估」）熱潮仍然持續，今期封面故事由中金公司研究部董事總經理、固定收益研究團隊負責人陳健恒，以及研究部董事總經理、研究部執行負責人、交運物流首席分析師楊鑫分析最新形勢。陳健恒認為，人民銀行去年大幅下調貸款利率後，今年內銀存款利率料亦跟隨明顯下調，令內地債券市場整體息率向下，進一步提升股息率高的「中特估」股份吸引力，料此主題仍可看好。楊鑫則認為，內地航空、物流、公路股各有利好因素支持，料升浪未完。
明報記者 葉創成
上周從北京來港工作期間會見本港及國際傳媒的陳健恒表示，他與不少債券投資者一樣，比較關心宏觀經濟、通脹、政策變化，因此是次除了分享對內地債券市場最新看法外，亦談及宏觀經濟、通脹及政策變化，他首先分析今年以來內地債券市場走勢：「今年初的時候，大家對中國經濟回升的預期比較好，那麼走過這幾個月，我們看到中國經濟的確有不少領域在回升，但是也看到一些分化，在這種分化的格局下，最近幾個月我們看到國內的債券利率是在下降的（見圖1），並沒有像年初大家預期般上升。」
雖然內地GDP上季按年增長4.5%，本季GDP增長料會加快，但陳健恒指出，今年以來內地經濟不同領域表現分化，例如基建投資增長較快，而地產投資增長比較低，甚至是負值，而且上月居民價格消費指數（CPI）按年僅增長0.1%（見圖2）。
內地今次復蘇非再由房產推動
陳健恒分析，在今年內地經濟復蘇的情况下，債券利率卻不升反跌，這情况屬過去多年所未見，原因是次經濟增長動力與過去不同，並非由房地產市場帶動：「以前在內地經濟復蘇的過程中，隨着經濟增長加快，利率大概率也會上升，但是今次沒有，所以我們要試圖理解它跟過去不相同地方──過去每次政府刺激經濟，社會融資總量便會上一個新的台階，相當於出現一個比較明顯的加槓桿過程，今年來看，即使社會融資總量也略有增加，但是沒有像過去上升的斜率那麼高，所以這便是跟過去不太一樣的現象。那麼我們怎去解釋此情况呢？我們看到過去每次經濟復蘇都有共同點，在於它都是由房地產帶動，經濟增長最快的領域是房地產銷售金額，而且隨着房地產銷售額增加，它也會帶動消費及投資，例如把2020年疫情前後、即把2021年第一季與2019年第一季比較，也可以看到房地產銷售增速很快，所以過去每一次房地產銷售都創新高，帶動整體經濟的復蘇，即使經濟其他領域表現並非完全一樣。」
內房相關高收益資產減 推低債息
「是次內地經濟復蘇周期與過去不同的是，房地產的表現應該還偏弱一些，我們看到不論是銷量或投資，如果跟前年或去年對比，還沒有達到一個新高，這次經濟比較強的地方在哪裏呢？是基建投資，所以這次復蘇的驅動力與我們以前復蘇的驅動力不同，以前復蘇的驅動力最主要來自房地產，這次房地產的表現是偏弱一些，但是基建強度比較高」。
陳健恒指出，內地經濟由房地產抑或基建推動增長，最大的影響是，房地產市場的復蘇一般會帶來高收益資產，而基建市場興旺卻不會帶來高收益資產：「內地房地產相關融資在過去多年佔整體融資比例一直比較高，至去年及今年以來始下降，而期內基建佔整體融資的比例則上升，你可以理解的是，房地產及基建融資的差別是前者能夠帶來高收益資產，而後者卻不能夠。這邏輯在於房地產過去不論是由老百姓出來借房貸，抑或是企業出來借開發貸或者發行信用債，利率都是比較高的，因此過去中國的高收益資產大部分都是與房地產相關的，所以當現時房地產佔整體融資比例降低，它的融資需求沒有以前那麼高，便不會像以往般帶來那麼多的高收益資產；而值得注意的是，內地政府主要以城投平台集資來進行基建投資，由於基建回報率不及房地產那麼高，它並不會像房地產般帶來那麼多的高收益資產。」
根據陳健恒的分析，簡而言之，既然內地是次經濟復蘇是由基建投資帶動，因此便不會帶來高收益資產，這便導致10年期國債孳息等基準債券利率下跌：「我們拿中國10年期國債孳息率來看，過去它其實就是地產周期驅動，過去如果我們看到房地產銷售增長很強，按揭貸款增量也很高，這可以理解為高收益資產的供應增加，那麼機構便能夠輕易配置到一些高收益的資產，在這個情况下，假如債券利率本來並沒有那麼高，那麼債券利率便要上升，否則債券吸引力便不足夠，機構就少買，甚至不買，結果最終來說是債券利率也要漲。作為比較，如果房地產市場偏弱，按揭貸款增量少，地產相關高收益資產少，我們就會看見債券利率很難起來了。」
料人行降MLF 引導內銀下調定存息
跟着陳健恒談到內地通脹近月偏低的原因：「目前內地通脹比較低，我們認為可從需求和供應兩個角度來理解。今年以來消費對比去年同期疫情期間增長理想，但對比疫情前的正常水平可能沒有那麼高；如果我們看工業生產的話，從供應的角度，其實我們工業生產對比疫情前是高的。我們可以簡單理解為，我們的工業生產比較強，商品供應沒問題，但是對於這些商品的需求來說，沒有達到預期增速的水平，所以供應對比需求屬充裕，當中有一些領域甚至是過剩的，生產得多，需求卻沒有那麼多，因此需要降價促銷，例如汽車、家電及手機等市場便因此有價格下調的壓力。」
內地實質利率升 壓消費不利經濟
陳健恒估計，針對上述內地宏觀經濟的最新情况，政府可能將會在需求端出台一些政策，例如提升就業便可以促進消費，令經濟增長得更快，而在利率層面也可能會有一些新政策：「因為我是研究債券的，所以比較關心利率，那麼從利率層面估計有什麼政策出台呢？我覺得有一個比較可能的是，存款利率要出現一個補降，實際上去年央行引導利率下行時是結構性分化的，貸款利率降的幅度比較大，但是存款利率沒有怎麼降，那存款利率為什麼沒有降呢？因為作為央行基準利率的中期借貸便利（Medium-term Lending Facility、下稱MLF）利率去年降的幅度也比較少，而存款利率的定價是掛鈎在MLF上，MLF降得少就導致存款利率降得少。背景是在去年我們經濟偏弱、需要降低利率的時候，美國在不斷加息，所以從匯率的角度來講，如果我們把基準利率、存款利率降得很低，可能會出現匯率層面的壓力，所以沒有看到這些利率明顯的下降」。
今年以來內地通脹反覆放緩，而存款利率、尤其是定期存款卻高企不下，陳健恒認為，這對消費以至經濟均帶來影響：「當CPI往下走的時候，如果存款利率降得少，存款利率減掉通脹後的實際利率便會升高，歷史上，我們看到當實際利率在升高的時候，存款比較有吸引力，它就會使老百姓及企業增加存款的配置，因此從去年以來至現在，我們看見國內有這麼多的超額存款或超額儲蓄，主要便是存款利率跟貸款利率不一樣、降得慢、降得少，通脹降得快，這樣的話就看見實質利率上升。而且在這個邏輯之上，我們還看到去年以來銀行的存款利率邊際上在提升、即存款利率曲線比較陡斜，怎麼意思呢？例如我們活期存款，利率只有零點幾厘，而1年期定期存款利率約2厘，3年期定期利率約3厘，存戶見到從敘造活期、敘造2年到敘造3年利率愈來愈高，所以利率曲線是陡斜的，那就是說，但凡想去敘造定存，是不是會去敘造存期比較長、利率比較高的？當大家都去這樣做的話，就會拉長銀行定期存款的年期，這一方面會對銀行的息差有一定的壓力，更重要的是，當大家發了工資後不去消費，而是去敘造定存，那麼貨幣的流通速度就慢了，令經濟增長減慢」。
內銀定存息下跌 可引導資金流向消費
值得注意的是，紀惠集團行政總裁湯文亮在上周的演講上表示，美國地區銀行今年3月開始已接二連三倒閉，若再加息便有更多銀行倒閉，經濟亦會步入衰退，估計這是美國政客不想見到的情况，故息率最壞的情况已經出現，再加上明年是美國總統大選年，料聯儲局今年11月便開始減息刺激經濟，明年第四季大選時的聯邦基金利率料將顯著低於現時水平，《Money Monday》認為，此舉亦為人民銀行下調MLF、內銀下調定期存款利率預留空間。
陳健恒則指出，若內銀定存利率在未來一段時間出現較大幅度的下調，可望引導存款的資金重新回流到消費、回流到其他的金融投資，從而去加速資金的周轉，對內地經濟增長屬利好。
「中特估」股息率高 吸引保險商配置
內地存款、特別是定存利率料進一步下跌對債券市場有何啟示呢？陳健恒表示：「因為內地債券大部分是銀行購買，那就是說，債券的最大投資者是銀行；而由於存款是銀行最重要的負債，那麼如果存款利率下降，銀行的負債端變得便宜，理論上債息也應該下降，所以債息下降的大門仍然打開，例如中國10年期國債孳息率在現時逾2.7厘的基礎上還是有機會回落的」。
陳健恒亦談到今年以來屬市場焦點的「中特估」：「今年初到現在，中特估股票漲得比較好，而我們認為它的底層邏輯應該跟債券是一樣的，這底層邏輯就是上述所說，如果存款利率下降，債息也會下降，那若我們站在既可買債券亦可買股票的保險公司角度來看，它們會如何決定配置比例呢？我覺得如果債息下降，保險公司就會研究有什麼其他資產的收益率相對有吸引力，便會留意高股息率的股票，不少就是『中特估』，我們這些國企、央企的資產質量不錯，股息率普遍有3厘至5厘，個別甚至更高，從投資的邏輯來講，是可吸引保險公司配置的」。
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